First Solar: 미국 태양광 제조 챔피언에게 문제가 생겼어요

역대 최고 실적에 주가 폭락 — First Solar에 오신 걸 환영해요

투자에서 특히 답답한 상황이 있어요. 회사가 역사상 최고의 한 해를 보냈는데 주가가 오히려 떨어지는 거죠.

First Solar에 정확히 그런 일이 일어났어요.

2025년, FSLR은 사상 최대인 17.5기가와트의 태양광 모듈을 판매했어요. 매출은 52억 달러를 기록했고 — 어떤 기준으로든 강력한 한 해였어요. 제조 거점을 확장하고, 수주 잔고를 늘렸으며, 미국 태양광 제조의 확실한 챔피언 자리를 굳건히 했어요.

그런데 2026년 가이던스에 주가가 18% 급락했어요.

17.5GW2025년 사상 최대 모듈 판매량Source: First Solar Q4 2025 Earnings Report

저는 First Solar를 오랫동안 지켜봐 왔는데, 시장이 단기 불확실성에 과민반응하면서 구조적 강점을 무시하는 상황 중 하나라고 생각해요. 하지만 불확실성도 실재하고 이해할 가치가 있어요. 하나씩 살펴볼게요.

First Solar가 실제로 하는 일 (그리고 왜 중요한지)

First Solar는 다른 태양광 회사와 달라요. "모든 회사가 독특하다"는 일반론이 아니라, 지구상의 거의 모든 다른 태양광 패널 제조사와 진정으로, 구조적으로 다르다는 뜻이에요.

대부분의 태양광 패널 — 전 세계 생산량의 아마 95% 이상 — 은 결정질 실리콘 기술을 사용해요. 이 기술은 폴리실리콘 정제부터 셀 제조, 모듈 조립까지 이어지는 공급망을 수십 년과 수백억 달러를 투자해 구축한 중국 제조사들이 지배하고 있어요. 규모의 우위가 엄청나서 비용 면에서 경쟁하기가 극도로 어려워요.

First Solar는 박막 카드뮴 텔루라이드(CdTe) 기술을 사용해요. 태양광을 전기로 변환하는 완전히 다른 접근법이에요. 실리콘 웨이퍼를 자르는 대신, First Solar는 유리 기판 위에 반도체 재료의 얇은 층을 연속적이고 고도로 자동화된 제조 공정으로 증착해요.

이게 중요한 이유가 여러 가지예요:

다른 공급망. First Solar는 강제노동 문제, 관세 전쟁, 가격 변동성으로 시달려온 중국산 폴리실리콘에 의존하지 않아요. 공급망이 결정질 실리콘 생태계와 근본적으로 분리돼 있어요.

특정 조건에서의 성능 우위. CdTe 패널은 실제로 고온·고습 환경에서 결정질 실리콘보다 더 나은 성능을 보여요. 최고의 태양광 자원이 있는 곳이 대부분 덥고 햇볕이 강한 곳이라는 걸 생각하면, 유틸리티 규모 프로젝트에서 의미 있는 기술적 강점이에요.

낮은 탄소 발자국. First Solar의 제조 공정은 에너지 집약적인 결정질 실리콘 생산보다 내재 탄소 발자국이 상당히 낮아요. 태양광 설비의 전 수명주기 환경 영향을 중시하는 구매자에게 이건 중요해요.

완전 통합된 미국 제조. First Solar는 오하이오, 앨라배마, 루이지애나에서 대규모 공장을 운영해요. 규모 있는 진정한 미국산 태양광 패널을 제공할 수 있는 극소수 기업 중 하나예요.

2025년 실적: 왜 인상적이었는지

공정하게 평가할 건 해야죠. First Solar의 2025년 실행력은 훌륭했어요.

52억 달러 매출은 강한 전년 대비 성장을 보여줬어요. 17.5GW 모듈 출하는 회사 신기록을 세웠어요. 그리고 수주 잔고 — 계약된 미래 주문 — 가 2030년까지 이어져서 미래 매출에 대한 비정상적으로 긴 가시성을 제공해요.

2025년 Q4만으로도 순 수주가 3.1GW에 달해서, 어려운 정책 환경에서도 First Solar 모듈 수요가 견조하다는 걸 보여줬어요.

$5.2BFirst Solar 2025년 매출Source: First Solar 2025 Annual Report

제조 거점 확장도 계속됐어요. 앨라배마와 루이지애나 시설이 생산을 늘리고 있고, IRA 제조 세액 공제 자격을 갖춘 국내 생산 능력이 더해지고 있어요.

2026년 가이던스: 시장이 공포에 빠진 이유

이제 시장을 놀라게 한 부분을 얘기해 볼게요.

First Solar는 2026년 매출을 4553억 달러, 조정 EPS를 12.5017.50달러로 제시했어요.

그 EPS 범위를 다시 한번 보세요. 하단과 상단의 차이가 주당 5달러예요. 약 150달러에 거래되는 주식에서 이익 결과가 40% 차이 나는 거예요. 이런 수준의 불확실성은 기관 투자자를 매우 불편하게 만들어요.

왜 이렇게 넓을까요? 두 글자: 정책 불확실성.

IRA 세액 공제 (45X)

First Solar는 IRA의 Section 45X 첨단제조 생산 세액 공제의 단일 최대 수혜자 중 하나예요. 이 세액 공제는 미국에서 제조된 태양광 부품에 와트당 혜택을 줘요. 규모 있게 생산하는 여러 미국 공장을 가진 First Solar에게 45X 세액 공제는 거대한 마진 순풍이에요.

세액 공제가 법대로 계속되면 First Solar의 수익력은 강해요 — 가이던스 상단에 가까워요. 세액 공제가 수정, 축소되거나 현재 예정보다 빨리 단계적으로 폐지되면 수익이 상당히 낮아질 수 있어요 — 가이던스 하단에 가까워지죠.

경영진은 시장에 기본적으로 이렇게 말한 거예요: "IRA에 무슨 일이 생길지 모르겠고, 그 답에 따라 재무 결과가 극적으로 달라집니다." 시장은 먼저 매도하고 나중에 질문하는 것으로 반응했어요.

관세 변수

또 다른 변수는 중국산 태양광 패널에 대한 관세예요. 현재 미국 무역 정책에는 중국산 결정질 실리콘 모듈에 대한 관세와 규제가 포함돼 있는데, 이게 First Solar에겐 경쟁 우위였어요 (CdTe 패널은 같은 규제 대상이 아니니까요).

관세 정책이 변하면 — 새로운 무역 협정, 집행 변경, 정책 전환 등으로 — 경쟁 지형이 바뀔 수 있어요. 중국산 패널에 대한 관세가 낮아지면 미국 시장에서 First Solar의 경쟁이 치열해져요. 높아지면 포지션이 더 강화되고요.

공장 확장 스토리

단기 불확실성에도 불구하고, First Solar는 미국 제조에 크게 베팅하고 있어요.

세 개 주에 걸쳐 생산 능력을 확장하고 있어요:

오하이오: First Solar의 원래 제조 기지로, 여러 시설에서 CdTe 모듈을 대량 생산하고 있어요. 가장 성숙하고 효율적인 생산 라인이에요.

앨라배마: 비교적 새로운 시설로 2025년부터 2026년까지 램프업 중이에요. 상당한 생산 능력을 추가하고 IRA 제조 세액 공제의 전체 혜택을 받을 자격이 있어요.

루이지애나: 제조 포트폴리오의 가장 최근 추가분으로, 아직 램프업 초기 단계에요. 완전 가동되면 연간 수 기가와트의 추가 생산 능력이 더해질 거예요.

합산된 미국 제조 거점은 First Solar에게 상당한 양의 모듈을 국내에서 생산할 수 있는 능력을 줘요 — IRA에 따른 국내 제조 비율 요건을 충족해야 하는 유틸리티 규모 개발사에게 핵심적인 셀링 포인트예요.

수주 잔고: 장기 가시성

First Solar의 가장 큰 강점 중 하나는 계약된 수주 잔고예요. 수십억 달러의 미래 매출을 커버하는 2030년까지의 주문을 확보하고 있어요.

이건 대부분의 제조사가 더 짧은 주문 사이클로 운영되는 태양광 업계에서 드문 수준의 매출 가시성이에요. 투자자에게 수주 잔고는 사업의 하방 지지선이에요 — 신규 수주가 둔화되더라도 기존 잔고가 수년간의 매출을 제공해요.

그렇다고 수주 잔고가 철옹성은 아니에요. 드문 경우지만 고객이 가격을 재협상하거나, 납품을 지연하거나, 극단적인 시나리오에서는 주문을 취소할 수 있어요 (보통 위약금 부담). 하지만 First Solar의 역사적 수주 잔고 전환율은 강했고, 장기 고객 관계 유지 능력은 인정해야 해요.

경쟁 환경

First Solar는 글로벌 태양광 시장에서 독특한 포지션을 차지하고 있어요. 결정질 실리콘에서 중국을 비용으로 이기려 하지 않아요 — 그건 지는 게임이니까요. 대신 다음을 중심으로 해자를 쌓았어요:

1. 차별화된 기술 — 중국 제조사가 생산하지 않는 기술
2. 미국 제조 — 국내 정책 혜택 자격 충족
3. 유틸리티 규모 집중 — 프로젝트 개발사가 공급망 확실성과 미국산 컨텐츠를 중시
4. 장기 계약 — 매출 변동성 감소

리스크는요? 중국 제조사가 언젠가 박막 CdTe 기술에 본격 투자하는 거예요. 지금까지는 안 했어요 — 중국에서 결정질 실리콘 생태계가 너무 지배적이고 뿌리가 깊어서 전환할 인센티브가 거의 없거든요. 하지만 영원히 배제할 순 없어요.

또 다른 경쟁 리스크는 신흥 기술에서 와요 — 페로브스카이트 태양전지, 탠덤 구조, 그리고 언젠가 CdTe와 결정질 실리콘 모두와 경쟁할 수 있는 차세대 접근법들이요. First Solar도 자체 R&D(페로브스카이트-on-CdTe 탠덤 셀 포함)에 투자하고 있어서 위협을 무시하진 않고 있어요.

밸류에이션: 얼마를 내고 사는 건가

주당 약 150달러, 2026년 가이던스 중간값(주당 15달러 EPS) 기준으로 First Solar는 대략 선행 P/E 10배에 거래되고 있어요. 다년간의 수주 잔고를 가진 성장 기업치고는 싸요.

하지만 뉘앙스가 있어요: 가이던스 하단(12.50달러 EPS) 기준으로는 12배인데 — 여전히 비싸지는 않지만 매력도가 좀 떨어져요. 그리고 IRA 불확실성이 지속되면 시장은 정책 리스크를 반영해서 더 낮은 배수를 적용할 가능성이 높아요.

태양광 섹터 전체와 비교하면 First Solar는 합리적으로 보여요. S&P 500과 비교하면 P/E 기준으로 실제로 디스카운트에 거래되고 있어요. 질문은 그 디스카운트가 정책 리스크로 정당화되는 건지 아니면 기회를 나타내는 건지예요.

$12.50-$17.502026년 EPS 가이던스 범위Source: First Solar Q4 2025 Earnings Call

제 견해

뉘앙스 있는 버전으로 말씀드릴게요, 왜냐하면 First Solar는 진짜로 양쪽으로 끌리거든요.

마음에 드는 점:

• 기술 차별화가 실질적이고 지속적이에요
• 미국 제조가 현재 정책 환경에서 구조적 우위예요
• 수주 잔고가 다년간의 매출 가시성을 제공해요
• 밸류에이션이 합리적 — 버블 주식이 아니에요
• 경영진이 견실한 실행력의 역사를 갖고 있어요

우려되는 점:

• 넓은 2026년 가이던스 범위는 경영진조차 앞으로 뭐가 올지 모른다는 뜻이에요
• IRA 리스크가 이항적이고 회사 통제 밖이에요
• 중국산 패널에 대한 관세가 바뀌면 경쟁 역학이 의미 있게 변해요
• 신규 공장 램프업으로 설비투자가 높아서 단기적으로 현금 전환이 나빠질 수 있어요

종합적인 제 견해는요? First Solar가 태양광 섹터에서 가장 높은 퀄리티의 기업 중 하나이고, 170~180달러대에서 150달러대로의 하락이 더 매력적인 진입점을 만들었다고 생각해요. 하지만 IRA 불확실성은 빨리 해소되지 않을 진짜 오버행이에요.

IRA 세액 공제가 대체로 유지될 거라는 강한 확신이 있으면 이 수준의 First Solar는 견실한 매수로 보여요. 의미 있는 IRA 수정 가능성이 있다고 보면 큰 자본을 투입하기 전에 더 명확해질 때까지 기다리는 게 나을 수 있어요.

저는 적당한 비중으로 포지션을 잡고 있어요 — 강세 시나리오가 실현되면 수혜를 볼 만큼은 있지만, IRA 변경이 포트폴리오에 크게 영향을 줄 만큼은 아닌 수준으로요. 정책 민감한 주식에서 밤에 편히 잘 수 있는 사이즈 조절이에요.

핵심 정리

First Solar는 기록적인 2025년을 보내고 2026년 불확실성에 대한 솔직한 가이던스 때문에 시장의 벌을 받았어요. 주주 입장에서는 답답하지만, 시장은 원래 그래요 — 리스크를 가격에 반영하는데, IRA 리스크는 상당하니까요.

First Solar의 장기 투자 논거는 여전히 유효해요: 차별화된 기술, 규모 있는 미국 제조, 다년간의 수주 잔고. 단기 투자 논거는 당신, 저, First Solar 경영진 누구도 자신 있게 예측할 수 없는 정책 결과에 크게 좌우돼요.

리스크를 이해하는 인내심 있는 투자자에게 이번 하락은 선물일 수 있어요. 다른 분들에게는 안개가 걷힐 때까지 기다리는 것도 전혀 부끄러운 일이 아니에요.

투자 조언이 아닙니다. 항상 직접 조사하세요.